1）2022年3月固收+理财赎回潮：2022年年初以来股市持续杀跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，出现较大回撤。这一背景催生反馈效应链条：股市大跌、债市不佳——>净值下降——>理财子或年金赎回——>被动抛售股和债——>股、债双杀——>净值继续下降。普益标准数据显示，理财总体存续规模从2月的29.0万亿下降至3月的27.4万亿。

2）2022年底理财赎回潮：疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏，引发机构多杀多。赎回压力引发反馈效应，“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”，理财变为净值化之后的债市波动源和放大器。普益标准数据显示，理财总体存续规模从10月的30.6万亿下降至12月的26.9万亿。

那么，如何看待本次债市下跌与理财反馈问题？我们认为，当前理财再现去年强度的负反馈概率较低。理由如下：

第一，当前市场风险偏好低，投资者没有更好的资产选择。与前两轮理财赎回潮相比，当前理财投资者面临的机会成本下降：一是从去年以来，存款利率持续下调，投资者获取的无风险投资收益减少；二是股市持续杀跌，短期来看机会有限；三是，尽管美债利率一度升破5%，吸引力较高，但百姓投资海外市场的机会不多；四是，房地产今非昔比，居民投资热情不高。这一背景下，投资者对理财短时间内不赚钱或小亏钱的容忍度上升。

第二，债市没有快跌。与前两次债市下跌相比，本次债市下跌相对缓和。尤其是2022年底，债市发生两波急跌，11月初至11月17日为第一波下跌，十年期国债收益率上行15bp至2.8%，二永债表现更差，5年期大行二级资本债上行近50bp，5年期大行永续债上行近60bp；11月24日至12月6日为第二波下跌，十年期国债收益率上行12bp至2.92%，同样的，二永债杀估值更为惨烈，5年期大行二永债均上行近40bp。本轮债市下跌始于8月中，两个月时间，十年期国债收益率较低点上行约15bp，5年期二永债分别上行约40与30bp。毫无疑问，本轮债市下跌更加缓和。反映到产品层面，投资者痛感更低。

第三，信用债表现相对强，与理财业绩相关性更高。截至2023年上半年，理财持有信用债12.15万亿，占总投资资产的43.9%，为理财第一大类配置资产。受益于债务置换逻辑下的城投价值重估，以及信用债资产稀缺下机构对优质资产的追逐，信用债整体表现较强。而信用债与理财业绩的相关性更高。

最后，理财为净值化转型所做的准备更加充分。今年是理财完成净值化转型的第一年，经历过几次理财赎回冲击后，这一问题已受到理财充分重视。根据中国理财网披露，2023年6月，理财的现金及银行存款占比约23.7%，但一年前的2022年6月，这一比例为14.1%。这意味着，当理财面临市场波动和赎回时，有更充足的资金用以兑付，而无需紧急赎回债基或被动卖出资产。

此外，根据普益标准数据，截至2023年10月22日，理财总存续规模为26.5万亿，连续四周正增长，并与8月中旬规模总体持平。总之，我们认为目前尚无需过度担忧理财负反馈问题。

风险提示：理财赎回超预期，地方债供给超预期。