壮大耐心资本 为新质生产力发展注入“源头活水”

主持：

唐燕飞

圆桌嘉宾：

国信证券资产管理总部权益投资总监 马 俊

招商证券资产管理有限公司副总经理 李权胜

国投证券研究中心总经理 邵琳琳

长城证券首席经济学家 汪 毅

培育发展新质生产力，须壮大耐心资本。耐心资本有哪些特征，如何壮大？壮大耐心资本将给资本市场生态带来怎样的深层次影响？本期上证圆桌邀请国信证券资产管理总部权益投资总监马俊、招商证券资产管理有限公司副总经理李权胜、国投证券研究中心总经理邵琳琳、长城证券首席经济学家汪毅，对上述议题展开探讨。

政策助力 长线资金参与度持续提升

上海证券报：耐心资本具有哪些特征？

马俊：耐心资本是指专注于投资优质实体产业公司，支持实体产业发展，伴随优质公司成长的资本。

我国股票市场发展时间相对较短，整体而言，参与者尚未形成成熟的价值投资观，因此耐心资本还属于“少数派”。分辨哪些资金是坚持价值投资与责任投资的耐心资本，可以从三个方面入手：一是通过深度基本面研究来筛选优质企业，而非跟风炒作、追捧热点；二是投资优质企业，而非投资金融工具产品；三是以长期投资伴随企业成长带来的收益为主，而非通过高频交易、量化交易等方式去获取资本利得。

邵琳琳：耐心资本有四个主要特征：第一，注重长期投资，对市场的短期波动持理性态度，更关注长期的增值潜力；第二，聚焦重大科技创新、国家基础设施、基础教育和人力资本提升等领域；第三，具有稳定资金和高容忍度，能忍受风险和波动，具备很强的战略定力；第四，往往逆周期布局，倾向于在市场低迷时期进行投资，从而避免顺周期的投机炒作。

在一级市场，耐心资本多指进行中长期投资的私募股权基金。从成熟海外市场经验看，耐心资本主要指主权财富基金、养老基金、长期主义投资者的资金等。在二级市场，养老金、保险资金、产业资本等长线资金均可成为耐心资本。这类资本资金来源稳定、投资框架明确、投资久期较长，能够改善市场投资者结构。

李权胜：耐心资本的特征主要表现为：价值投资，真正重视企业和市场内在的投资价值，尤其在市场波动的情况下，勇于逆周期布局；责任投资，对于所投企业和行业有超越一般基于财务指标所做投资的要求，在经济转型和社会发展方面起到积极作用；长期投资，具备较长时期的投资目标，可以阶段性承受较高风险，在实际考核中坚持长周期的理念。

上海证券报：社保基金、保险资金、养老金、长线投资资金在A股市场的参与程度如何？

李权胜：社保基金对A股市场的投资期限超20年，在公募基金及券商中精选近20家优秀投资管理人，目前投入的资金也达到万亿元级别，年均市场回报较为可观；养老金包括企业年金、职业年金等，其中职业年金总体管理模式参考社保基金；保险资金由于存在公司产品结构差异、公司阶段性发展目标不同等因素，资金负债属性有一定差异，其在A股市场的投

资表现距离耐心资本有一定差距。

马俊：在政策的引导下，长线资金在A股市场的参与度不断提升。数据显示，险资持有A股流通股市值从2013年的5986亿元增至2023年的1.5万亿元；截至2024年一季度，险资持有A股流通股市值增至1.95万亿元，占A股总市值的2.86%。养老金方面，截至2024年一季度，其持有A股流通股市值达1.30万亿元，占A股总市值的1.91%。

邵琳琳：长线投资者在A股市场的参与度逐步提升。截至2023年底，社保基金合计持有A股数量，约614.65亿股，而2023年三季度这一数据为603.93亿股；险资现身764只个股的前十大流通股东榜，其中新进个股155只，增持个股225只，保险资金合计持股数量约883.04亿股，而2023年三季度这一数据为869.55亿股。

完善考核方法 培育更多耐心资本

上海证券报：6月19日，中国证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科创板八条”），支持科技创新和新质生产力发展。投资科技创新企业，如何让资本“更有耐心”？

马俊：政策鼓励耐心资本在科技创新和高端制造等领域进行长期投资，特别是支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业，可助力企业度过相对困难的发展阶段。

科创企业发展初期业绩波动较大，因需要大量研发投入、技术及产品积累不足而更难获客，即使获客完成了订单，在应收回款和议价方面也有较大压力。同时，科创企业通常有较大的估值波动，因早期的PS（市销率）、市值空间折现等估值方法波动区间很大，经营一旦低于预期，就很容易陷入估值降维的困境。科创企业多拥有小盘股的特质，也会加剧市值波动，可能会让耐心资本承受较大回撤。这就要求耐心资本一方面做好扎实的基本面研究，挖掘真正有长期发展潜力的科创企业，另一方面聚焦长远目标，保持战略定力。

汪毅：与新质生产力相关的硬科技产业研发投入大、研发周期较长、不确定性大，需要付出更多“耐心”，不能只关注盈利等财务指标和短期市场波动，同时须综合考虑技术创新是否符合国家战略以及产业政策方向、研发投入规模等因素。这对耐心资本的投研能力等提出了更高要求。

创投“募投管退”链条目前仍未做到循环畅通：在募资端，硬科技领域缺少长期资本，除社保基金、养老金外，须吸引更多社会资金进入；在投资端，社会资金不易对接具有潜力的投资对象，需要政府部门建立投资对接制度；在管理端，完善并严格落实好《私募投资基金监督管理暂行办法》等措施，按照“科创板八条”的要求，给予质地好、有潜力的公司一定的上市融资便利；在退出端，耐心资本需要有效的退出渠道，优化相关退出政策，促进资金良性循环。

上海证券报：“淡马锡模式”对培育耐心资本有哪些借鉴意义？

李权胜：淡马锡等主权基金的投资实践有不少借鉴意义。除专业独立的决策外，还有三方面可供借鉴：一是投资以国家利益最大化为原则，而不是单个企业或单个行业的阶段性发展最大化为原则；二是全球化布局，目前淡马锡70%的资金投资海外；三是在大类资产配置层面积极进取，给予权益类资产较高权重，除持有各个经济体的主要上市公司股权外，还持有大量未上市公司股权。

邵琳琳：淡马锡模式、加拿大年金等主权财富基金模式有四方面借鉴意义：一是这些基金通常采用长期投资策略，注重长期稳健回报而非短期利润；二是这些基金通常拥有多元化的投资组合，涵盖不同行业和地区，以分散风险；三是这些基金通常由专业团队管理，采用科学化的决策流程，例如行政管理与产权管理分离、多元化董事会监督机制等；四是这些基金通常具有严格的风险管理体系，确保投资的安全性。

资本“更有耐心” 优化市场生态

上海证券报：如何壮大耐心资本？

邵琳琳：第一，设立专门的风险投资基金，专注于早期阶段的创新项目，能够承受较高的风险，以期获得高额回报；第二，建立风险分散机制，通过构建多元化的投资组合，耐心资本可以分散风险，避免因单一投资失败而遭受重大损失；第三，建立与长期投资业绩挂钩的激励机制，鼓励投资者和管理团队关注长期价值而非短期利益；第四，建立风险管理机制，设立专业的风险管理团队，对投资项目进行全面的风险评估和控制，确保投资的安全性；第五，建立研究与教育机制，加强对市场和投资领域的研究，提高投资者的专业素养，培养更多长期投资者。

汪毅：一是形成耐心资本“募投管退”全链条的循环畅通，政府相关部门形成对接潜在社会资本和硬科技优质项目的机制，完善并严格落实好《私募投资基金监督管理暂行办法》等措施，同时优化相关的资金退出政策；二是完善长线资金考核机制，适当延长考核周期，丰富考核标准，以匹配新质生产力的产业周期和产业新模式；三是完善资本市场制度和规则建设，用完善的制度稳定投资者预期，做好各部门的政策协同，严格落实好新“国九条”，用制度保障上市公司整体质量，提升长期投资的信心。

上海证券报：壮大耐心资本，将给资本市场长期资产定价和生态带来哪些变化？

李权胜：持续坚持耐心资本的价值投资、责任投资和长期投资理念，资本市场的长期资产定价和生态将得到大幅优化。具体包括：投资者更加注重上市公司长期投资价值；对于资质优良、真正具备成长性的上市公司，投资者会给予更多资源倾斜，从而真正形成资本市场的自我进化机制；在经济发展的不同周期，耐心资本进行逆周期投资，有助于降低资本市场波动；投资者不同时期的回报波动性将下降，其长期投资回报水平和投资体验都会有较大幅度的提升。

邵琳琳：壮大耐心资本，资本市场的长期资产定价和生态可能会出现以下改变：

一是投资者更加重视长期价值投资。随着耐心资本的壮大，市场将更加重视企业的长期价值和成长潜力，而非短期业绩或市场情绪。这可能导致市场对企业进行更为全面和长期的评估，包括企业的商业模式、管理团队、研发能力、市场定位等方面。

二是市场波动性降低。耐心资本通常不会因短期市场波动而频繁交易，这有助于减少市场的投机行为和不稳定性。

三是企业估值方法有所改变。长期资产定价可能会更加关注企业的基本面和未来现金流，而非仅仅依赖历史业绩或市盈率等短期指标。这将推动企业估值方法的创新。

四是企业治理结构得到优化。耐心资本倾向于投资治理结构完善、信息披露透明的企业。这将促使上市公司改善治理结构，加强信息披露，提高透明度，以吸引长期投资者。

五是资本市场国际化水平提高。随着耐心资本的壮大，资本市场可能会吸引更多国际长期投资者，这将推动市场的国际化进程。

六是创新和研发投资增加。耐心资本的支持有助于企业进行长期创新和研发投资，从而推动产业结构升级和技术进步。

马俊：在政策推动下，耐心资本将不断发展壮大，逐步改善资本市场上的投资生态，帮助投资者培养健康、长期的价值投资观，帮助优质实体企业得到资本助力，淘汰不良企业和不良资本。