华创固收8月经济数据解读：低基数之外，积极因素也在增多

摘要

8月多项经济数据回暖，是低基数、回补效应、内生动能修复三者共振的结果。环比而言，8月经济数据反映基本面的积极因素在增多，其中也包含需求回补带来的支撑作用，例如工业生产的超季节性，持续性还需观察，但另一方面，政策发力、四季度基数走低之下，经济读数大概率继续呈现积极一面。

对于债市而言，基本面底部已在三季度基本确认，年内向上修复的方向难以证伪，同时近期“宽信用”政策集中发力、后续进入效果验证，且不排除四季度政策力度可能继续追加，年内长端面临的扰动或有增加。建议机构多看少动、顺势而为。按照历次政策脉冲节奏，降息落地后长端收益率自低点向上调整10-15bp或具备安全边际，对应本轮10年期收益率高点或在2.65-2.7%，继续关注地产政策效果验证、“城中村改造”等其他跨周期政策推进情况。

8月经济数据解读：

1、基建：资金改善、施工回补之下，基建好于季节性。窄口径、全口径基建当月增速分别+3.9%、+6.2%，二者环比均好于同期，后者继续走高。8月基建施工赶工、专项债发行加快提振资金改善，均利于基建投资增速改善。

2、房地产：销售边际好转，投资降幅收窄。8月地产投资当月增速-11.0%，较7月上升1.2pt；商品房销售面积同比-12.2%，两年复合增速-17.5%，较7月回升5pct。

3、制造业投资：投资增速反弹，专用设备提升明显。8月制造业投资当月增速+7.1%，较7月上升2.8pct，上游投资增速多有回落，而下游汽车制造业、医药制造业、中游专用设备增速明显改善，特别是专用设备作为先行指标，或指向后续制造业投资存在修复空间。

4、消费：可选商品回暖，餐饮边际转弱。低基数支撑，社零增速大幅反弹至+4.6%，按四年复合增速看（2021、2022年8月均有疫情扰动），汽车、金银珠宝、服装等分别+0.4pct、+17.2pct、+2.2pct，实际动能也有改善。而暑期消费旺季效应逐步消退，餐饮收入同比下降至+12.4%，四年复合增速降至+2%，低于7月。

5、工业：回补效应或是生产超季节性改善的原因之一。8月工业增加值同比+4.5%，环比（季调）+0.5%，为2019年同期以来最高，制造业工增同比+5.4%，两年复合增速继续上升0.4pct。

6、就业：毕业季影响高点已过，失业率或逐步下移。8月城镇调查失业率环比-0.1pct至5.2%。往年毕业季导致失业率上行的影响主要在6月、7月份释放完毕，或意味着年内失业率高点已过，后续失业率或逐步下行。2019-2022年同期平均环比-0.07pct，故8月表现也符合季节性。

风险提示：跨周期调节加快发力，债市收益率超预期上行。

正文

周五，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-8月固定资产投资累计同比增3.2%，预期增3.0%，前值增3.4%；其中房地产投资累计同比-8.8%，预期-8.6%，前值-8.5%；（2）8月社会消费品零售总额同比+4.6%，预期+3.5%，前值+2.5%；（3）8月规模以上工业增加值同比+4.5%，预期+4.2%，前值+3.7%；（4）8月城镇调查失业率5.2%，下降0.1pct。

一

8月经济数据解读：低基数之外，积极因素也在增多

（一）基建：资金改善、回补提振，基建好于季节性

8月基建（不含电力）累计同比+6.4%，全口径累计同比+9.0%，我们测算单月增速分别+3.9%、+6.2%。环比看，窄口径、全口径环比+6.4%、+10.7%，明显好于同期。8月极端天气扰动之后，基建需求回补，施工赶工、灾后重建带来实物工作量落地加快，叠加8月新增专项债发行放量且为年内新高，资金支持转强，也带动基建增速改善。

（二）房地产：投资降幅收窄，竣工回落

年内基数高点过去，房地产投资单月降幅开始收窄。8月地产投资累计同比增速-8.8%，对应当月增速为-11.0%，较上月上升1.2pct，两年复合增速-12.4%，较7月下降0.2pct，四季度伴随基数继续走低，地产投资单月同比降幅或逐步收窄。按环节看，新开工、施工、竣工面积当月增速分别-24%、-33%、+11%，两年复合增速分别为-36%、-41%、+4%，其中施工、竣工增速有所改善。

8月销售回暖，后续政策效果有望进一步释放。8月商品房销售面积当月同比-12.2%，其中住宅同比25.6%，降幅分别收窄3.4pct、扩大0.7pct，两年复合增速分别为-17.5%、-25.0%，分别回升5pct、2.6pct。

如我们在7月经济数据点评《数据回踩，等待政策破局》中提到，8月“稳地产”的确定性较强、政策发力的必要性上升。8月下旬全国层面“认房不认贷”、下调首套首付比例、存量房贷利率等系列举措集中落地，从高频数据看，8月末以来市场信心有所回暖、地产成交热度上升，加之8月全国新房供给改善，共同提振商品房销售增速回升，后续而言，政策效果有望在“金九”旺季进一步释放。

房地产开发投资到位资金仍待改善。8月房地产开发资金来源同比-26.1%，较7月降5.1pct，两年复合增速-24%左右、基本持平7月表现。国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别-25%、-23%、-28%、-32%，对应两年复合增速-21%、-21%、-23%、-29%左右，除定金及预收款外，其他三项增速均有小幅改善。往后看，8月一系列“稳地产”政策效果有望提振刚需加快释放、带动新房销售与回款资金改善，加之四季度基数偏低，预计到位资金增速或存在修复空间。

（三）制造业投资：投资增速反弹，专用设备制造业回升明显

8月制造业投资累计增速+5.9%，我们测算当月同比+7.1%，较7月上升2.8pct，也是今年2月以来最高值，制造业投资动能边际改善。结构上：

（1）下游行业中，汽车制造业投资增速高位改善。除了电子设备制造业（占比10%）增速小幅降至+8%左右，汽车制造业（占5%）同比增速上升至+18%，医药制造业（占4%）投资增速由负转正为+1%，均有所好转。

（2）中游制造业中，专用设备投资增速明显反弹。电气设备（占11%）投资增速小幅下滑至+36%、通用设备制造业（占6%）略降至+6%，而专用设备（占8%）增速明显回升至+14%，较7月改善约14pct，直接拉动8月制造业投资增速改善约1.1pct；其两年复合增速上升3pct至10.9%。作为制造业投资的先行指标，专用设备投资改善或也暗示后续制造业投资增速存在进一步修复的空间。

（3）上游材料制造业投资增速多有回落。8月化学制品（占9%）增速下降至+10%，而有色金属（占2%）、金属制品（占5%）增速分别收窄至-1%、提升至+4%，均有改善，两年复合增速回升6pct、4pct，整体仍低于中下游投资表现。

（四）消费：可选商品回暖，餐饮动能边际转弱

8月社零同比+4.6%，略超市场预期，为剔除2022、2021年8月的极低基数，8月社零四年复合增速+3.2%，较7月上升0.1pct，但仍低于二季度中枢。结构上，餐饮同比增速略有下降，但仍高于商品零售表现，此外可选商品增速普遍回暖。

（1）暑期出行提振效应逐步趋弱，餐饮收入增速小幅下滑。8月餐饮收入同比+12.4%，两年复合增速+10.4%，而四年复合增速在+2.0%，较7月下滑1.8pct，实际动能略有放缓。开学季临近，8月出行消费逐步回归中性表现，但往后看“金九银十”叠加中秋国庆假期，餐饮消费同比有望进一步修复。

（2）汽车消费动能小幅改善。8月汽车零售额同比+1.1%，较7月回升2.6pct，四年复合增速+4.9%，提升0.4pct。与此同时8月油价表现表现强势，石油制品零售增速由负转正至+6%，比7月提升6.6pct，直接拉动社零增长约0.2pct。

（3）基数走低，可选商品零售增速回暖。8月金银珠宝、服装同比增速分别+7.2%、+4.5%，比上月高17.2pct、2.2pct，去年疫情造成极低基数支撑。按四年复合增速看实际动能，二者分别较7月增速+1.4pct、-0.2pct，珠宝类消费有所回暖。

（4）必选消费表现分化，化妆品、药品、办公用品有所改善。8月限额以上化妆品、中西药、文化办公用品零售增速分别+9.7%、+3.7%、-8.4%，分别较7月+13.8pct、持平、+4.7pct，四年复合增速分别改善3.1pct、1.0pct、3.6pct。而日用品同比升至+1.5%，但四年复合增速下滑0.8pct，低基数的支撑作用更为突出。

（五）工业：生产超季节性改善

8月工业增速同比+4.5%，环比（季调）+0.5%，略超季节性。其中，制造业工业增速+5.4%，较7月上升1.5pct，两年复合增速+4.2%，继续上升0.9pct，工业生产进一步改善。7月极端天气影响下，下游需求释放、去库等受到一定扰动，上游工业生产相应放缓。8月回补效应显著，需求释放、工业生产等提速，或也是本月工业生产环比好于同期的原因之一。

（六）就业：年内高点已过，失业率或逐步下移

8月城镇调查失业率平均5.2%，环比下降0.1pct，符合季节性。按季节性看，毕业季导致失业率上行的影响主要在6月、7月份释放完毕，8月-12月城镇调查失业率往往呈现持续小幅下降的趋势。2019、2021、2022年同期（8月）失业率平均环比下降0.07pct，因此8月失业率表现基本符合季节性。

总结来看，8月多项经济数据回暖，是低基数、回补效应、内生动能修复三者共振的结果。按分项看，工业生产、社零、制造业投资改善是三大亮点，同时全口径基建投资保持强势、韧性依旧，后续销售改善或带来回款资金改善，投资端仍有较大的修复空间。环比而言，8月经济数据反映基本面的积极因素在增多，其中也包含需求回补带来的支撑作用，例如工业生产的超季节性，持续性还需观察，但另一方面，政策发力、四季度基数走低之下，经济读数大概率继续呈现积极一面。

对于债市而言，基本面底部已在三季度基本确认，年内向上修复的方向难以证伪，同时近期“宽信用”政策集中发力、后续进入效果验证，且不排除四季度政策力度可能继续追加，年内长端面临的扰动或有增加，建议机构多看少动、顺势而为。按照历次政策脉冲节奏，降息落地后长端收益率自低点向上调整10-15bp或具备安全边际，对应本轮10年期收益率高点或在2.65-2.7%，继续关注地产政策效果验证、“城中村改造”等其他跨周期政策推进情况。

二

风险提示

跨周期调节加快发力，债市收益率超预期上行。

具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《低基数之外，积极因素也在增多——8月经济数据解读》