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2024年12月21日 星期六
国君宏观：库存反转尚早，静待政策端更多的信号
联系人：董琦、韩朝辉、刘姜枫
导读
超预期的盈利修复并非库存反转的充分条件，可持续的需求端动能才是，库存反转尚早，静待政策端更多的信号。
摘要
1、盈利修复缘何“超预期”？2023年8月工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示的“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，后续盈利修复的持续性需要进一步观察。
2、需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端。
1）量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。
2）利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平。细拆结构发现，企业的营业成本率没有出现超季节性下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构。
3）本月结构角度的最大亮点还是在开工链。其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。当然，中游设备的景气度依然维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。
3、2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？
1）首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄；
2）其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。
3）因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。
4、风险提示：经济内生动能不及预期
目录
正文
1. 盈利修复缘何“超预期”？
2023年8月工业企业经营效益数据显示：盈利大幅反弹、营收稳定回升、企业阶段性补库。8月份工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。
本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，对于后续盈利修复的持续性需要进一步观察。
2. 需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端
量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。
利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平，刨去季节性因素大概回升了1.2个点。为什么在需求只是弱企稳的环境下，企业利润率出现大幅反弹呢？不妨拆解一下利润率的结构。
显然，企业的营业成本率没有出现超季节性的下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余的三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构，后续持续性仍然需要观察。
3. 开工链的“小阳秋”再次得到印证
本月结构角度的最大亮点还是在开工链，由于前期库存和产能去化较为彻底，近期逆周期政策升温带动部分开工链生产走强，其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，我们看到上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。
当然，我们依然看到中游设备的景气度维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。
4. 补库周期开启了吗？
2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？
首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄；
其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。
因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。
5. 风险提示
经济内生动能不及预期
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