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2025年03月14日 星期五
指数成分股定期调整带来了哪些市场变化？
文｜顾晟曦 刘方 赵文荣 车宇璇 中信证券研究
目前，a股市场指数基金的规模已超过主动股票基金，指数调整的关注度和重要性日益增加。本文重点关注指数调整事件对指数和成分股的影响，重点分析被动资本交叉对个股的影响，从样本股的调整模式、调整路径和板块特征等维度分析调整事件中成分股的收益表现。最后，根据调整事件的量化规律，建立了投资组合。与中证综合指数相比，近十次调整期间的平均超额收益达到5.7%。
▍为什么要注意宽基指数的调整？-ETF对成分股的重要影响之一体现在指数调仓期间。
随着指数化进程的加快，指数基金持有a股的市值已超过3.2万亿元，宽基ETF的市值已超过2.1万亿元。随着指数基金规模的不断增加，目前ETF持仓比例最高的兰琪科技已达到33.73%，ETF个股持仓比例逐渐增加，指数成分股调仓带来的资金被动调整对个股的影响将越来越大。相关股票受大量交易基金博弈和ETF调仓行为的影响，股价波动，存在一定的交易机会。
▍如何跟踪宽基指数的调整-调整预测 跟踪机构调仓节奏。
根据公开指数编制方案，可以在数据截止日期后进行调整预测。由于排除因素相对集中，排除股票的预测准确性较高，排除沪深300只股票的预测准确性超过90%。通过比较ETF与跟踪指数之间的跟踪误差，找出存在明显误差的阶段，辅助判断机构的调整节奏。一般来说，在生效日前一个交易日的跟踪误差超过0.04%。2024年和2022年底的跟踪误差发现，管理者主观上也会在指数调整日前的多个时间点调整成分股。
▍指数调整事件如何影响指数本身——估值影响普遍减弱，科技创新属性不断增强。
通过对比调整指数和假设指数未调整成分股在调整日的PE值变化来计算调整对估值的影响，上海50、沪深300 调整后PE估值平均上升2.3%、1.1%，中证500、中证1000 PE估值平均下降3.9%、5.9%。自2022年以来，新成分股对指数估值的影响普遍减弱。在行业轮换过程中，小市值和低估值股的表现明显改善，不再对中小市值指数估值产生明显的负面影响。上海和深圳 2024年底，300指数科技创新板股数增加至 19 只是说明科技创新板在蓝筹股市场的影响力逐渐增强。
▍关注样本股调整过程中指数之间的交叉影响，从个股调整模式和板块特征等维度探讨收益表现：
不同调整路径的收入有什么区别？我们将调整路径分为跨越式增长、逐步增长、逐步减少和跨越式增长。计算发现，跨越式增长和逐步增长的股票在调整前收益较高；跨越式增长带来的大量被动资本流入可以对股价产生积极影响，调整日前超额收益达到3.8%；个股逐级上涨带来的资本流动和交叉影响相对复杂，调整日前超额收益达到3.1%；调整后15天内，跨越上调、跨越下调的股票跌幅较大，平均超额跌幅为2.1%和1.9%。
科技创新50和创业板是指相关股票的收益特征？科技创新50中包括个股、创业板是指在公告期内多次超额收益达到5%以上的情况。由于其成长属性，在大量购买资金的推动下，股价具有较高的弹性。科技创新50成分股纳入上证50和沪深300，可在公告期内获得9.2%和8.1%的超额收益。创业板是指调整后15天内成分股明显负超额收益，纳入中证1000时调整后15天内超额收益达到6.0%。
上证50只股票和沪深300只股票的调整收益特征是否明显？上证50指数成分股与沪深300成分股之间没有相互排斥。两个指数之间的股票调整路径只存在：上涨带来积极影响，下跌带来消极影响。个股上涨获得的收益和冲击系数一般为正，科技创新50成分股可以在调整路径下扩大收益。个股从上证50成分股下调至沪深300的平均收益和冲击系数均为负，高冲击系数的个股负收益更为明显。
股票在沪深300和中国证券交易所500之间的调整与冲击效应和收益有什么关系？沪深300和中国证券交易所500指数之间存在相互排斥。股票在这两个指数之间的调整需要考虑多种因素的影响，如买入资金、被排除的卖出资金、科技创新50或创业板指数股权重变动带来的资金变动。我们计算，在过去十次调整中，调整方向与冲击系数的一致比例仅为20%，上调和下调个股的平均超额收益仅为0.5%和-0.3%。
▍在成分股定期调整事件发生阶段，如何把握投资收益？
针对定期指数成分股调整涉及的股票，根据事件对股票的多维影响因素，建立有效的投资组合：科技创新50成分股跨越上涨股票，科技创新50成分股纳入上海50股，逐步提升股票冲击系数前10名。从历史表现来看，股票组合是基于个股调整路径和科技创新属性建立的。预测期个股平均绝对收益为3.8%，与同期中国证券交易所全部指数超额收益为2.7%；公告期个股平均收益3.9%，超额收益2.9%。
▍风险因素：
1)调整名单预测主要基于量化指标，偏离实际调查标准；2）调整引起的资本流动规模仅是当前静态估计的参考值，只是影响因素的一个方面，交叉效应只考虑主要宽基础指数；3）市场流动性的急剧变化将导致影响水平的显著变化。
本文摘自2025年2月10日中信证券研究部发布的《指数研究与指数投资系列——指数成份股定期调整带来的市场变化》报告
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