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2025年04月07日 星期一
广发固收：11月PMI三个变与不变，需求不足问题仍然突出
据统计局，11月制造业PMI 49.4%，环比下降0.1pct，连续两个月处于收缩区间，低于wind一致预期50.1%。11月非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降0.4pct。如何看待11月PMI对债市的影响？
本月PMI数据主要有以下三个边际变化：
一是建筑业PMI超季节性回升。继10月建筑业PMI超季节性下滑后，11月环比回升1.5pct至55%，而往年同期多表现为环比下滑，2015-2019年同期均值环比下滑0.58pct，表明11月并不是传统基建的旺季。但从订单来看，建筑业新订单环比下滑0.6pct至48.6%，弱于往年季节性规律，表明建筑业景气度回升或主要受前期的存量订单推动。
二是就业全面回暖，尤其是建筑业回升显著。从业人员分项，制造业、服务业和建筑业分别环比回升0.1pct、0.2pct、1.8pct，三者回升幅度均超出2015-2019年同期均值，建筑业回升幅度明显，主要受其景气度回升的带动。但需要注意的是三者仍然处于荣枯线以下，这一状态已持续8个月。
三是预期指数全面回暖。服务业、建筑业和制造业预期指数分别回升1.8pct、1.2pct、0.2pct，分别达到59.3%、62.6%、55.8%。上一次全面回升是2023年1月。
与此前相比，维持不变主要是以下三个方面：
第一，11月制造业PMI继续回落，与季节性规律背离，需求不足问题仍然突出。从往年情况来看，2015-2019年同期制造业PMI环比平均回升0.24pct；且过去三年，除2022年外，其他两年同期制造业PMI均表现为环比回升，指向此次PMI回落脱离季节性规律。
需求不足的问题更加凸显，新订单继续回落制约生产扩张。需求端，新订单环比回落0.1pct至49.4%，而2015-2019年同期均值环比平均回升0.38pct，2020-2021年也分别环比回升1.1pct、0.6pct。 物流中心称，反映需求不足的企业占比达到60.55%，较上月进一步提升，需求收缩问题更为突出，是企业生产和采购意愿不足的主因。另外制造业PMI进口指数继续环比下滑0.2pct至47.3%，采购量指数下滑0.2pct至49.6%，也侧面反映出需求不足。 分大中小企业来看，小型企业新订单下滑幅度相对更大，达到1.1pct，而大型企业和中型企业分别+0.3pct、-0.1pct。
供给端，11月制造业生产指数继续环比下滑0.2pct至50.7%，而2015-2019年同期均值环比回升0.58pct，2020-2021年分别环比回升0.8pct、3.6pct。制造业供需两端超季节性回落，表明当前经济动能仍有待提振。
第二，出口订单继续回落。11月制造业PMI出口订单指数继续下滑0.5pct至46.3%，连续两个月下滑。但从外部环境来看，11月越南出口同比6.5%，连续两个月同比增长都在6%以上，韩国11月上旬出口同比为3.2%，此前连续四个月为负，中旬出口同比2.2%，也连续三个月转正，反映外需有所回暖，但未带动我国出口订单同步回暖，关注11月出口增速。
第三，出厂价格小幅回升，但仍处于收缩区间，原材料价格继续回落。11月制造业主要原材料购进价格环比下降1.9pct至50.7%，出厂价格小幅回升0.5pct至48.2%。与之对应，流通生产资料价格从10月开始连续五旬环比下跌，11月上中旬分别环比回落0.8pct、0.1pct。近期部分国际大宗商品也在下跌，11月原油价格环比回落7.6%。
PMI继续放缓，需求不足的问题仍然突出，在这种基本面背景下，长端利率上行压力可控，资金面仍是短期内影响债市的关键。近期资金面仍然较为依赖逆回购投放，银行融出资金波动较大，关注11月财政支出资金到位后，银行体系融出的恢复幅度。12月国债供给压力，可能略微低于此前预期，主要是贴现国债招标规模小于11月对应期限。假定12月主要期限附息国债招标规模为1150亿元，主要期限贴现国债按照最新发布的招标规模520亿元，短期限贴现国债（28D和63D）和超长债（30Y和50Y）招标规模参考11月，预计12月国债净发行规模约8400亿元，低于之前预期的约1万亿元。国债供给压力小于此前预期，有利于12月资金面边际缓和。我们维持此前判断，在基本面出现强势复苏之前，长端利率调整空间较为有限。
风险提示：
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
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